今回は、REITと不動産の関係、SPVの種類、不動産証券化の効果、証券化に携わる人たちの役割、証券化と信託制度、信託の税制などについてです。
REITと不動産活用
証券を発行することによって調達した資金で不動産を購入して、その不動産による収益で投資家に配当・利払いなどを行うシステムが不動産の証券化手法だ。
そして、不動産を証券化するためには、以下の２つの条件が必要だ。
- 証券の発行体
- 不動産の保有主体「器」
（※器：一般に「Vehicle」「Entity」と呼ばれている）
今回は主にその器であるSPVあるいはSPEについて解説しよう。
不動産証券化で使われる器について
不動産証券化で用いられる器は、不動産投資のためだけに用いられることからSPV（Special Purpose Vehicle）またはSPE（Special Purpose Entity ）と呼ばれている。
このSPVが証券の発行体であり、物件を所有し、その収益を投資家に配当・利払いなどを行う役目を持つ。
不動産の証券化にあたっては、オリジネーター（原資産保有者）、つまり不動産のもともとの所有者が、証券化の対象となる不動産をSPVに売却する。
この場合のSPVは次のような器としての役割を果たす。
- 対象不動産を原資産保有者から独立させる
- 投資家から資金を集め、原資産保有者に支払う
- 投資家に証券を発行し、利息や配当を支払う
SPVを設立する際のポイント
設立・運営が簡易であること
- 証券発行に際し多額の費用を要するようでは、投資採算が悪化してしまう。
- 設立するために必要以上に時間をかけていたのでは、投資タイミングを逸してしまう。
業務を制限し特定すること
- 新規事業を始める頻度が多いと、その分リスクも拡大してしまう。
- 多くの社員を雇用すると固定費が増加し、十分な収益が還元できなくなるリスクが増加してしまう。
- 一種のペーパーカンパニーとして事業の範囲を限定し、実際の業務は外部に委託する。
- 金融機関からの借入も不動産を購入するためのものに限定する。
倒産を隔離しておくこと
- 対象不動産をSPVに譲渡し、オリジネーター（原資産保有者）から独立させる。
- 上記は、不動産の証券化やノンリコースローンの調達には欠かせない。
具体的には・・・・・
- 金融取引だけではなく、かつ法的・会計的に有効な売買であること。
- 権利がオリジネーターからSPVに完全に移転していること。
- オリジネーターの支配力（資本的・人的）が及ばないこと。
上記の条件を満たす必要がある。
（※ノンリコースローン：責任財産からのキャッシュフローのみを返済原資とすること、その範囲をこえての返済義務を負わないことから原則として保証人を必要としない。）
配当に対する二重課税回避の導管機能を作っておくこと
- SPVが課税の対象にならないパス・スルー課税
- 支払った利益の分配などが損金として認められ、実質的には課税されないペイ・スルー課税
このように二重課税されない仕組みを導管機能といい、導管機能を備えた「器」が導管体だ。
出資の有限責任性を確保しておくこと
投資家が負うリスクは、不動産証券化商品に投資した出資額が限度とし、他の資産には及ばないようにする。
SPVの種類
SPVの種類には、会社・信託・組合といった３つのスタイルがある。
このうち、会社形態のものがSPC（Special Purpose Company）と呼ばれ、広く利用されている。
会社とは一般的には、会社法および外国の法令に基づいて設立された会社を示す。
また、資産流動化法に基づいて設立されたTMK、投資信託法に基いて設立された投資法人（REIT）も広義のSPCと解釈できる。
不動産証券化の効果とは？
オフバランス
自己資本比率の向上
オリジネーターが所有する不動産を処分し、その金額に見合う有利子負債を圧縮するとどうなるだろうか？
- 資金繰りが容易になり、自己資本比率が向上する。
- 不動産リスクが減少する。
- 本業に専念することで、リスクマネジメントしやすくなる。
ROA（総資産利益率）の向上
※ROA=利益／総資産＝利益／売上高×売上高／総資産
利益／売上高（売上高利益率）は、収益性を示し、売上高／総資産（総資産回転率）は、効率性を示す。
したがって、ROAは企業評価の重要な指標とされているのだ。
総資産が小さくなるとROAが上昇する。
減損会計への対応
減損会計により地価下落や収益の低下があった場合に、強制的に不動産の簿価を下げさせられるケースがある。
このような財務リスクを抱えた不動産を切り離すことで、企業経営のリスクマネジメントがしやすくなるのだ。
多様なリスク・リターンへの対応が可能
現物の不動産売買の場合は、投資家はすべての収益を得ることができる。
だが売買代金の資金調達をしなければならない。
また、価格変動リスク、空室リスク、金融リスク、テナントとのトラブル、災害などによる物件の毀損リスクなども直接追わなければならない。
つまり、リスクに見合った収益が得られるかどうかわからない、ということだ。
ところが、証券化することによって、いくつかのリスク・リターンに切り分けることが可能になる。
デット型証券
利回りは低いが、優先的に利払いや償還が行われるので、比較的リスク・リターンは低くなる。
エクイティ型証券
高い収益が期待できるが、支払いはデット型証券などに劣後するので、リスク・リターンは高くなりやすい。
証券化によって多様な金融商品化が可能になる。
したがって、より多くの投資家のニーズに応えることができるようになる。
つまり、現物の不動産売買に比べ資金調達しやすくなるというわけだ。
証券化の２つのタイプ
不動産の証券化は、目的や運用のスタンスによって資産流動化型と資産運用型に分かれる。
資産流動化型
資産流動化型とは、証券化の対象不動産が決まってから、証券が発行されるものをいう。
オリジネーターがオフバランスを主目的に所有物件を処分するために利用されることが多い。
この代表的なものには「資産の流動化に関する法律」に規定する特定目的会社（TMK）がある。
資産運用型
資産運用型とは、投資家から集めた資金をファンドにプールしておき、投資対象となる物件をマーケットから収集・選択して投資・運用するものをいう。
この代表的なものに「投資信託および投資法人に関する法律」に規定する投資法人（REIT）がある。
※REITに関しては「不動産について、わずか3.8％の宅地に70％近くの人口が集中している。」の記事も参考にしてほしい。
不動産の証券化に関わる人とその役割
不動産の証券化にあたっては、不動産・証券・金融などの関係者が協力して進めていく必要がある。
オリジネーターのことはこれまでのも触れてきたが、この不動産のもともとの所有者の他にも多くの役割がある。
例えば、①アレンジャー、②アセットマネージャー、③プロパティーマネージャー、④レンダー、⑤証券会社、⑥信託銀行などのチームによってストラクチャー（仕組み）を検討していく必要がある。
- アレンジャーとは、証券化を行うためのストラクチャー（構造、仕組み）を検討し、メンバーの選定、専門家へのアウトソーシング、証券化に必要な事項全般のフォロー・、アドバイスなどを行う専門家のこと。
- アセットマネージャーとは、ファンドの運用方針に沿った投資物件の選定、投資効率の選定、プロパティーマネージャーに対する監督・指示などの業務を通じて、投資価値の最大化を図る専門家のこと。
- プロパティーマネージャーとは、投資物件のテナント営業、管理、建物そのものの維持管理などの業務を通して投資物件の収益の向上、および費用の低減を図る専門家のこと。
- レンダーとは、証券化対象不動産を取得するために必要な資金を融資する金融機関のこと。
- 信託銀行とは、オリジネーターから証券化対象不動産の信託を受け、受託者となって所有名義人になり、管理・運営を行うことで、投資家やレンダーへの信用補完を行う。
証券化と信託制度
信託受益権による取引
REITやファンドなどは、現物不動産よりも信託受益権として証券化不動産を取得するケースが多い。
ではなぜ、前者ではなく、後者を取得するケースが多いのか？
後述する税制のメリットに加え、信託による運用の透明性、独立性の確保、宅地建物取引業法による規制が適用されないなどのメリットがあるからだ。
信託とは、他人に財産の管理や処分をさせるために、財産権を移転することをいう。
つまり、所有権が受託者に移転し、受託者の名義で財産の管理や処分がなされるということだ。
信託法では、財産を信託する者を委託者、管理・処分を実行する者を受託者、信託の利益を享受するものを受益者という言い方をする。
また、受益者が信託行為に基づいて信託利益の給付を受ける権利やその権利を確保するために受託者に請求する権利を受益権という。
この受益権には、給付請求権のほか、信託財産に対する物的権利も有するとされているのだ。
このことによって、信託財産に対する権利の変動は、そのまま受益権の内容に反映されることになるわけだ。
つまり、実質的に信託財産は受益者が有しているものと考えられる。ということだ。
また、不動産の信託受益権は、信託の登記によって第三者に対抗することもできる。
（※ただし、信託受益権は受託者に対する債権なので受益権の譲渡にあたっては、債務者である受託者への通知、または承諾が必要になる）
そして、受益者には受託者から受益権証書が交付される。
※受益権証書は金融商品取引法上、有価証券またはみなし有価証券として扱われる。
信託の税制について
信託税制の原則
通常の不動産信託は受益者段階課税とし、具体的には以下のように扱われる。
- 課税対処となるべき受益者の範囲を受益者としての権利を現に有するものとする。
- 上記の受益者はその信託財産に属する資産および負債を有するものとみなし、かつ、その信託財産に帰せられる収益および費用はその受益者の収益および費用とみなす。
つまり、信託行為や受託者に対しては課税せず、受益者が信託財産を所有しているものとみなして所得税、法人税などが課税される。
信託と流通税
通常、不動産を取得した場合には、所有権移転登記にかかる登録免許税や不動産取得税といった流通税が課される。
しかし、信託受益権で取得した場合は、以下のように扱われ、大幅に税負担が軽減されるのだ。
登録免許税
信託による財産権の移転登記は非課税。
第三者に対抗するためには信託の登記をしなければならないが、この税率は0.4％だ。
（※平成24年4月1日～平成31年3月31日までは0.3％）
また、信託受益権を売買した場合には、受益者変更登記を行うが、この費用は1件あたり1,000円。
不動産取得税
信託によって委託者から受託者に信託財産を移した場合には非課税。
また、信託受益権は不動産ではない。
つまり、何度売買を繰り返しても非課税扱いなのだ。
ただし、信託の終了または解除によって現物不動産に戻した時に、不動産取得税が課されることになる。
注意！最初に信託した時の委託者のみが信託財産の元本の受託者である場合は、不動産取得税はかからない。
次回は、不動産価格の特徴と決定要因を把握して不動産投資のロスを軽減させることについてです。
ではまた。CFP® Masao Saiki
※この投稿はNPO法人日本FP協会CFP®カリキュラムに即して作成しています。
