多くの投資家がなぞる行動パターン

合理的な投資家は、不確実な状況におかれると期待される効用を最大化するように行動する。

また、一般的な投資家は危険を回避する傾向が強い。

したがって、次のような効用関数を持つとも言われている。

少し分かりづらい理屈だと思うがついてきてほしい。

効用関数とは、投資家の保有する客観的な資産金額を主観的な効用に変換したものだ。

例えば、資産の規模が大きくなるに従って、資産が増えたときの単位あたりの効用は減少していくことになる。

ちょっと分かりづらいと思うので、以下の参考事例について考えてみよう。

参考事例１

まず、この図の横軸の資産額を見てほしい。

0円から100万円と100万円から200万円の増分の大きさは同じだ。

同じ100万円の増加だが、その増加に対する効用はどうだろうか？

0円から100万円に増えたときの効用の増分。

それから、100万円から200万円になったときの増分。

そのどちらがより大きい効用を感じるだろうか？

０円から100万円に増えたときの効用（心理的価値）の方がはるかに大きいことが分かっている。

今度は増加と減少を比較してみよう。

例えば、現在100万円の資産を保有していると仮定する。

100万円増加して得られる幸福感。

それから、100万円減少したときの不幸感。

そのどちらがより大きく心理的価値に影響するだろうか？

減少したときの不幸感の方が圧倒的に心理的価値に影響することが分かる。

つまり、私たちは資産を減少させるリスクに対して回避しようとする思いの方が、利益を得ようとする思いよりも強い。

今度は図中の曲線に目を向けてほしい。

図表で示される右上の曲線も左下の曲線も効用関数が似た形をしている。

ここでは、横軸はレファレンス（参考・参照）・ポイントを中心として、それより右は利益を示し、左は損失を示している。

では、なぜこのような関係になるのだろうか？

株価の変動にともなって損益が生じる場合、投資家の心情に何が生じているのか？

それを順を追って見ていくことにしよう。

投資家の思考に何が起きているのか？

レファレンス・ポイント（購入株価）を1,000円とする。

※この図では参照点がレファレンス・ポイント。

微小な損益変動にも敏感な区域

購入株価1,000円に対して、現在の株価が1,000円前後で行き来している領域で相場から目が離せない状態。

株価が数十円上がるだけで大きな価値が得られ、逆に、数十円下がるだけで、価値を大きく損失した感覚になる。

利益変動に敏感な区域

購入株価1,000円に対して、利益が出ている状態。（図中：利益200円以下）

1,000円から利益が出始めた当初数十円の上昇でも主観的な価値の増大は大きく、満足感が大きい。

さらに上昇を続けると、数十円の上昇も当初ほどの価値を感じなくなってくる。

利益変動に鈍感な区域

株価がすでに1,300円くらいになっている領域で、そこから数十円上がってもそれほど心理的価値は向上しない。

それに比較すると数十円株価が落ちても、利益が出ている領域内なのでさほど問題視しない。

損失変動に敏感な区域

購入株価1,000円に対して、損失が出ている状態だ。

1,000円から損失が出始めた当初数十円の下落でも主観的な価値の減少は大きく、不安(不満)感が大きい。

さらに下落を続けると、数十円の下落も当初ほどの価値の減少を感じなくなってくる。

損失変動に鈍感な区域

株価がすでに700円くらいになっており、そこから数十円下がってもあまり価値の減少を感じなくなる。

もちろんそれに比較すると数十円株価が上がると若干価値の増加がある。

しかし、損失領域内なのでさほど心理的価値は向上しない。

リスクに対する態度の変化

次に、価値関数のリスクに対する態度の変化について考えてみよう。

まず、利益が出ている領域では、効用関数と同様リスク回避的な態度をとることがわかる。

例えば、

1. 確実な100円の株価アップが約束されている
2. 0円か200円が50%の確率で起きる不確実なもの

上記のどちらかを選択することができる場合はどうだろうか？

一般的には確実な100円アップを選択するだろう。

しかし、損失が出ている領域では、逆の態度になる可能性が非常に高い。

例えば、

1. 確実な100円の株価ダウン
2. 0円か200円が50%の確率で起きる不確実な株価ダウン

上記のどちらかを選択することができるとした場合はどうだろう？

おそらく確定していない株価ダウンの方を選択するだろう。

これらの結果は、投資にたいする態度を非常によく示している。

実際にあなたがこの株式に投資しているイメージで考えてほしい。

1,000円の株価が1,050円や1,100円になるときの主観的な満足度は大きくなるだろう。

また、リスク回避的であれば、利益を確定させようとする態度になるだろう。

逆に、株価が950円や900円になったときの主観的な価値の減少は大きくなるだろう。

こうなってくると、さらにリスクを冒してでも損失を挽回しようとする態度が見え隠れし始める。

つまり、なかなか損切りができない状況に陥り、結果的に大きな損失を被る可能性が高くなる。

2種類の株式に投資している場合はどうだろうか？

さらに、2種類の株式からなるポートフオリオを保有し、先程の図表に示された価値関数を考えてみよう。

ポートフォリオは利益200の領域に属し、若干の利益が出ている状態だ。

しかし、実際にはそれぞれの株式を別々に評価することがある。

1. 1つの株式は利益200こえに属しており大きな利益が出ている。
2. もう1つの株式は損失200の領域に属しており、若千損失が出ている。

このようなとき、ポートフオリオ全体として利益が出ていることにのみに目が向き、損失を出している株式を無視してしまうことがよく起こる。

なぜなら、損失200の領域では、先ほど説明した「微小な損失改善」による主観的な価値の増大が大きく感じられるからだ。

つまり、このような行動が、合理的な投資行動を阻害していることになる。

このように、人間の意思決定プロセスには合理的とは考えられない行動が多くみられるのだ。

したがって、市場関係者の非合理性を想定することが市場を理解する上で合理的だということになる。

その一部を、行動ファイナンスの主要理論の1つであるプロスペクト理論によって説明することは可能だろう。

次回は「投資信託の仕組みを知って、ファンドではなく「投資に目を向ける」ことを学ぶ」です。